对赌协议( Valuation Adjustment Mechanism,VAM),又称估值调整协议,是私募股权投资(PE)中常用的一种价值调整机制与合同安排。

 “对赌”非“赌”,其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安抚,是一种投资保障工具、价格发现工具和管理激励工具。即当目标达成时,投资方将继续持有股份,融资方分得投资带来的高额回报;相反,假如目标没有实现,则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。
对赌协议的产生一方面作为投资方私募基金的投资安全提供了保护,另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。
对賭协议的基本特征:合同当事人一方为股权投资方,另一方为为融资企业方,通常参与签订合同的为融资企业大股东或者实际控制人及管理层人员等。
对赌协议的基本内容一般为投资方认购融资企业股份,融资企业获得资金并由大股东等承诺一定财务业绩或者非财务业绩等,根据一定年限后承诺目标是否实现来兑现当事人对各自权利与义务所作出的安排。
对于投资企业来说,因为股权投资属于一个长期投资,追求的是远期利益,投资前对融资企业真实的基本面有明确的评估,包括融资企业所处的某个行业的整体走势,宏观经济环境对融资企业的可能影响,融资企业过去几年经营的历史表现,融资企业未来的成长空间,等等。
投资企业对融资企业投资获得远期利益,系期待股权升值后回笼货币或者短期持有不断升值的股权资本。
从对赌协议的内容可以透视出投资方的根本目的并非要成为融资企业的股东或者实际控制及经营融资企业等,而是将融资企业作为资本投资的对象,在融资企业获得成长后投资企业获得丰厚的资本权益,随时可以通过股权变价分享融资企业的经营成果,获得远期投资收益。
对于融资企业一方来说,参与对赌的可能是融资企业、公司大股东、实际控制人及公司管理层的高管等。融资企业一方获得投资方注入企业的资金,达到预期财务业绩或者其他目标,获得股权激励,继续控制公司。
融资企业或者大股东、实际控制人等让渡部分股权给投资方,但并非要放弃公司的经营管理和实际控制;相反,对公司经营更加道慎,控制更加严密,以期按时完成各项指标来维持其在公司享有的股权份额或者控制地位,或者进而获得更多的股权突励,避免发生对投资方的赔偿。
最高人民法院在被称为“对赌协议第一案”中认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款,而对于股东与投资方签订的补偿承诺,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,应属有效。

二、最高人民法院司法政策
要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。
-《最高人民法院印发《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见)的通知》(2014年6月3日,法发(2014]7号)

三、最高人民法院审判业务意见
认定对赌协议效力的主要依据是合同法和公司法及其他法律法规。对赌协议中有关公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定如未违反公司法及其他法律法规的强制性规定,不构成认定合同无效的要素。
--王东敏:《风险投资的司法保护与“对赌协议”的效力认定》,载最高人民法院民事审判第二庭编:《最高人民法院商事栽判观点》总第1辑,法律出版社2015年版,第143页。

四、《最高人民法院公报》案例2014年第8期
甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案[最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书]
裁判摘要:
在民间融资投资活动中,融资方和投资者设置估值调整机制(投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。
投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投者可以取得相对固定的收益,则该收益会脱离目标公司的经营业绩,直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益,故应认定无效。
但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下,根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则,引资者(目标公司股东)应信守承诺,投资者应当得到约定的补偿。
最高人民法院认为:
2009年12月,海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费用及其他费用,没有请求返还投资款。
因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求,是错误的。
海富公司作为企业法人,向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营,故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。
一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八
条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定
海富公司1885.2283万元的投资名为联营实为借货,并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款,没有法律依据,本院予以纠正。
《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定,海富公司请求陆波进行补偿,没有合同依据。此外,海富公司称陆波涉嫌犯罪,没有证据证明,本院对该主张亦不予支持。
但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示，是有效的。
迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

五、链接:最高人民法院法官著述
对赌协议中的股权回购条款与保底条款有类似的地方,但也有本质上的区别。
类似的地方表现为投资方向融资方企业投资后成为融资企业股东并参与公司经营管理,在未达到对赌协议约定的投资目的时,投资方有可能要退出公司收回投资。
二者有本质上的区别:
第一,对赌协议中约定的投资对象一般是有限责任公司,投资后投资方成为融资企业股东,依法对公司债务承担有限责任。联营合同中的联营方式有多种,联营各方投资并非设立有限责任公司。
第二,对赌协议中融资公司未达到约定条件,公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权,股权转让不违反公司法的规定。
联营合同中的保底条款约定不论联营体是否盈利,投资方均可以要求联营体定期向其分红,投资方也有权向联营体收回投资。
第三,对赌协议中安排由大股东或者实际控制人以股权回购的方式保障投资方投资的基本安全,投资方收回投资,不涉及公司资产的减少,不构成抽逃公司资本,不影响公司债权人的利益。
联营合同中的保底条款约定直接以联营体的财产返还投资人,侵犯其他投资人的利益,侵犯联营体债权人的利益。
从投资人的角度来看,对赌协议中的投资方的投资最终可以通过股权回购的方式返还,有保底的性质,但此保底非联营关系中的保底,并不当然无效。
证监会依法有权决定是否批准公司上市,但无权决定取缔对赌协议。人民法院有权依法认定对赌协议无效,但无权决定该融资企业是否可以上市。
人民法院认定以公司上市为条件的对赌协议有效,不当然鼓励有对赌协议的公司上市,人民法院关于对赌协议合同效力的裁判对行政监监管机关的上市审批行为不发生影响。
证监会对上市公司的监管行为属于依法行使行政职权,人民法院对合同效力的认定属于依法行使司法权,行政权和司法权有不同的主管领域和权力宗旨,在维护市场经济秩序中发挥不同的作用。
人民法院依据合同法认定对赌协议的合同效力,维持或者取缔当事人之间设定的民事法律关系,督促民事主体诚实可信,其根本目的是促进和保障市场经济的良序发展。
----王东敏:《风险投资的司法保护与“对赌协议”的效力认定》,载最高人民法院民事审判第二庭编:《最高人民法院商事裁判观点》总第1辑，法律出版社2015年版,第138~139、141~143页。
作为司法机关,在纠纷发生时,应当引导谨慎投资。要抑制过分投资,防止金融风险。同时对引资的一方也要倡导契约精神,信守承诺,不要借此圈钱。
引导投资者,使PE回归VAM的本原谨慎投资、使融资者诚实守信,是法官在判决类似案件时的基本考量点。
二、“对赌协议”是投资协议,法律上对其没有特殊保护
无论PE还是VAM,不过是经济现象,它必须通过一般民事法律行为才能实现。在法律上,其表现为投资的法律关系,并不具有法律意义上的特殊性,因此也不能得到一些私募投资者所希冀的特殊保护。
概念不可能代替本质。投资行为必须遵守法律,在现行的法律框架内进行。“对赌协议”是投资与融资的组合行为,不能要求法律去特别单独应对,也没有这个必要,特别是对于司法行为来说。
实际上,在本案中,即使是当事人自己,也没有以PE等概念作为诉辩理由,而是实事求是地将争议定位于增资过程中产生的纠纷。
---罗东川、杨弘磊:《“对赌协议”纠纷的法律规制及栽判规则》,载《人民司法·案例》2014年第10期。

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